Потребителски вход

Запомни ме | Регистрация
Постинг
24.11.2017 19:04 - Неконвенционални инструменти и влиянието им върху валутния курс
Автор: frb1984 Категория: Политика   
Прочетен: 3608 Коментари: 4 Гласове:
15


Постингът е бил сред най-популярни в категория в Blog.bg Постингът е бил сред най-популярни в Blog.bg


Въведение

Има два ключови канала, чрез които работи APP (Програма за закупуване на активи). Първият е извличането на риска от продължителност (duration risk), който се разпространява чрез ребалансиране на портфейла водещ до нетни изходящи потоци (net capital outflows) . Вторият ключов канал е сигналният канал за лихвените проценти. Тези два канала съответстват на двата компонента на дългосрочните лихвени проценти, чрез които централната банка може да се стреми да повлияе на нивото и формата на кривата на доходност: компонента на очакванията (expectations component) и срочната премия (term premium).В този блог , ще опиша как програмата за покупки на активи(APP) от ЕЦБ е повлияла на капиталовите потоци , компонента на очакванията и срочната премия .Също така ще обърна внимание и на тяхното отражението върху ефективния обменен курс на еврото.

На слайд 1 припомням основната връзка между валутните курсове и движенията на лихвените проценти.
image

От лявата страна можете да видите, че в миналото често имаше тясна връзка между краткосрочните лихвени диференциали - измерени тук с облигации с матуритет две години - и движенията в обменния курс на двойката EURUSD. Корелацията между двете е забележителна 0,85 през периода 2005-2011. От дясната страна са показани дългосрочните лихвени диференциали имащи по-малка корелация  около 0,65, което вероятно отразява нарастващата роля на срочните премии((term premium) . На пръв поглед, данните показват, че паричната политика когато влияе върху краткосрочните диференциали на лихвените проценти, може пряко да повлияе на обменния курс. След като лихвените проценти достигнаха нулевата долна граница (двугодишните лихвени проценти достигнаха нулевата долна граница - около края на 2011 г.) политиката може да е станала по-малко ефективна( спрямо обменния курс), след като започна да работи, най-вече чрез дългосрочни, а не краткосрочни, лихвени проценти, например чрез закупуване на държавни облигации. След 2011г. корелация на валутния курс и лихвите се разпадна.

Капиталови Потоци (capital flows)

ЕЦБ чрез APP  изглежда е предизвикала значителни капиталови потоци през границите. Но не е ясно дали това обяснява обезценяването на ефективния обменен курс на еврото.
image

На слайд 2 можете да видите, че капиталовите потоци наистина са били значителни (през 2016 достигна близо 5% от БВП на еврозоната) през последните няколко години. Обратът на капиталовите потоци от нетни входящи потоци към нетни изходящи потоци започна в средата на 2014 г., точно когато ЕЦБ обяви  пакета си за облекчаване на кредитите (credit easing package) и когато постепенно се появиха очаквания сред участниците на пазара, че ще започнат да купуват правителствени облигации. Също може да отбележим ,че почти всички нетни капиталови потоци са съсредоточени в покупки на чуждестранни дългосрочни дългови ценни книжа. Това се дължи на мерките на ЕЦБ за паричната политика, които допринесоха за намаляване на дългосрочните без рискови лихвени проценти в еврозоната с около 80 базисни пункта от юни 2014 г. В резултат на това се увеличават значително спредовете върху облигации, емитирани от суверенни държави извън еврозоната. Например, към края на миналата година спредът между десетгодишните щатски държавни ценни книжа и еквивалентните германски Бундс достигна нива над 200 базисни пункта.
image

На слайд 3 можете да видите, че инвеститорите от еврозоната решават да ребалансират своите портфейли  в ценни книжа, емитирани в САЩ, Обединеното кралство, Япония, Швеция и Канада (около две трети). От началото на АРP, само инвеститорите в еврозоната са представлявали повече от половината от чуждестранните покупки на американски дългови ценни книжа. Второто нещо, което трябва да се отбележи  е, че когато ЕЦБ започна APP  през март 2015 г., инвеститорите извън еврозоната държаха близо 75% от германските облигации със срок от седем до десет години. Около 45% от покупки на държавни облигации са били с инвеститори, пребиваващи извън еврозоната. И ако тези чуждестранни инвеститори решат да не реинвестират приходите от продажбата в еврозоната, се отчита нетен изходящ поток. Трети фактор който допринася е отрицателните лихвени проценти. Така че доказателствата са съвсем ясни, че програмите за закупуване на активи са свързани с нетните капиталови потоци, а вероятно и с промените в относителните цени на активите.

Но дали нетни изходящи капиталови потоци водят до обезценяване на валутния курс в иницииращата държава?  Едно скорошно проучване на Deutsche Bundesbank установява, че действителните покупки по АРP не са довели до статистически значими движения на валутния курс на еврото. Според доклада еврото е имало чувствителна и доста стабилна загуба на стойност спрямо щатския долар между средата на 2014 г. и 23 януари 2015 г., което е един ден след вземането на решението за стартиране на APP. Еврото намаля от малко под 1,37 USD за EUR на 30 юни 2014 г. до едва 1,12 на 23 януари 2015 г. В крайна сметка това се равнява на обезценяване на еврото с 18.0%. Въпреки че еврото понася допълнителни загуби на стойност (включително през първата половина на 2015 г.), през следващите тримесечия курсът EUR / USD се движеше в рейндж . Това  показва, че информацията, влияеща върху обменните курсове, може да се обработва много преди ЕЦБ да обяви решението си. Според Deutsche Bundesbank движенията, които се наблюдават при еврото в дните съпровождани от решенията на ЕЦБ за APP , може да се обясни, поне отчасти  с факта, че участниците на пазара вече са очаквали експанзионистични мерки от Управителния съвет, влиянието върху еврото е продиктувано от това до каква степен взетите действителни мерки се различават от предходните очаквания.

С други думи, вместо да се стимулира обезценяване на валутния курс, капиталовите потоци обикновено се осъществяват, след като тази обезценяване вече се е случила. Една от причините за този забавен отговор може да бъде, че по време на съобщения за покупка на активи, мениджърите на активи постигат незабавна промяна в теглата на портфейла без активни продажби или покупки чрез "пасивно" ребалансиране - т.е. промяната в обменния курс и цените на активите. В допълнение изходящите портфейли от еврозоната - макар и големи по размер спрямо икономическата активност - остават много малки спрямо общите транзакции в евро на валутния пазар.

Компонента на очакванията (expectations component)

Компонентът на очакванията за дългосрочните доходи отразява пазарните очаквания за бъдещия път на контролираните от политиката  краткосрочни лихвени проценти. В това отношение последователността, заложена в бъдещите насоки (forward guidance), дава значителна сила на сигнализиращия канал. Доверието на обещанията да се следва определен курс на действие за определяне на лихвените проценти в бъдеще почти сигурно е засилено от APP, тъй като тези покупки са конкретна демонстрация на желание за предоставяне на допълнителни стимули. С други думи, съществува канал за сигнализация, присъщ на покупките на активи, което засилва надеждността на forward guidance за проследяване на лихвените проценти чрез компонента на очакванията.

image

Слайд 4 се фокусира върху периода 2012-2014 г. От лявата страна се вижда, че дългосрочният лихвен диференциал е прекъснал в голяма степен корелацията си с валутния курс .От дясната страна на слайда е показана корелацията на обменния курс EURUSD спрямо диференциала на компонента на очакванията на десетгодишните лихвени проценти, извлечени от динамичните модели на срочната структура(dynamic term structure models). Корелацията през 2012 и 2013 г. е убедителна, при около 0.75. Близката корелация съвпадат със значително укрепване на насоките на централните банки относно лихвените проценти. Федералният резерв, например  въведе насоки базирани на дата, в средата на 2011 г. От своя страна, ЕЦБ въведе за първи път forward guidance за лихвените проценти през юли 2013 г. Насоките на централните банки ,че лихвените проценти ще останат на много ниски нива за продължителен период от време, бяха все по-ценообразуващи за обменните курсове въз основа на информация за това как политиката ще се развие в по-далечното бъдеще. На дясната страна на слайд 4 също така се вижда и пробивът в корелацията появил се в края на 2013 г. .Тази пробив е свързана с втория инструмент на политиката на ЕЦБ а имено APP, който води до силен сигнализиращ ефект за очакванията за лихвените ставки .

Срочна премия (term premium)

Срочната премия е допълнителната възвращаемост, която кредиторите изискват за да притежават дългосрочна облигация, вместо да инвестират в поредица от краткосрочни ценни книжа (инвеститорите изискват допълнително компенсиране, за да държат дългосрочни облигации вместо краткосрочни ценни книжа). Срочните премии не могат да се наблюдават директно, а трябва да се оценят от данните за краткосрочните и дългосрочните лихвени проценти. В наши дни срочната премия е отрицателна. Какво движи срочни премии? Основните фактори са (1) промени в схващането за риск на дългосрочните ценни книжа и (2) промени в търсенето на конкретни ценни книжа (или класове ценни книжа) в сравнение с тяхното предлагане.

Риск – примерно притежателите US Treasury не са се интересували от инфлацията през 60-те години, но високата инфлация от 70-те и началото на 80-те години увеличава риска от държане на дългосрочни облигации. От 80-те години насам страховете от инфлацията постоянно намаляват и облигационерите съответно са готови да приемат по-малко компенсации за носещия инфлационен риск. Несигурността относно краткосрочните перспективи за икономиката или паричната политика също повишава риска на облигациите.

Търсене и предлагане - в учебниците търсенето на ценни книжа зависи само от тяхната опасност и очакваната възвращаемост. В действителност, ценните книжа могат да имат други привлекателни характеристики, като ликвидност или способност да отговарят на регулаторните изисквания.

Как APP влияе на срочната премия ? Чрез натрупването на портфейл от дълготрайни активи централната банка извлича риск от продължителност (duration risk) от частни ръце, освобождава рисковия капацитет на пазарите, стимулира ребалансирането на частните портфейли към останалите ценни книжа и по този начин намалява срочните премии и доходността на финансовите активи.

image

На слайд 5 , може да видите, че значителният пробив в корелацията между expectations component и EUR/USD се задълбочи от пролетта на тази година. Може да обърни те внимание на забележителната връзка между диференциалите на срочната премия и  EUR/USD.

В последната част от блога , ще обърна внимание на последното калибриране на APP и реакцията в обменния курс на еврото след новината.

На заседанието си през октомври ЕЦБ реши да разшири нетните си покупки на активи в рамките на програмата за закупуване на активи (APP) с месечен темп от 30 млрд. Евро за девет месеца до края на септември 2018 г. или по-нататък, ако е необходимо. Тенденцията в инфлацията е основното условие, което ще ръководи калибрирането APP. Управителният съвет повтори, че очаква основните лихвени проценти да останат на сегашните си нива за продължителен период от време и много по-далеч от хоризонта на покупките на активи. Реакцията след обявяването на решението беше спад в стойностна на еврото от над 1% спрямо долара.

Този голям спад може да се обясни (доклада на Deutsche Bundesbank) , с вече формираните очаквания от участниците на пазара, които са били ревизирани след решението на ЕЦБ. Реално пазарните участници очакваха преразглеждане на програмата, на фона на солидната и широкообхватна икономическа експанзия в еврозоната и комуникацията от членове на ЕЦБ. При разглеждането на подходящото калибриране на APP имаше три важни измерения, които трябваше да се имат предвид: темпо, хоризонт и възможност за опция. Що се отнася до първото измерение, темпото на закупуване от 30 млрд. месечно беше широко дискутиран в медиите преди решението на ЕЦБ. Спрямо второ измерение хоризонта и третото (запазването на опцията за повторно калибриране на APP, ако е оправдано), пазарните очаквания за най-вероятната крайна дата на APP не съвпадат с датата на изтичане обявена от Управителният съвет на банката. По скоро с липсата на дата ,понеже ЕЦБ остави програмата с отворен край базирана на резултати. Това движи участниците на пазара да вземат предвид елемента, който позволява възможността за покупки, да надхвърли срока на изтичане (Септември 2018г.), ако това е необходимо, за да се постигне трайна корекция на пътя на инфлацията. Също така и добавката ,че програма със сигурност няма да спре внезапно (липсата на рязък завършек на покупките увеличава допълнително хоризонта ,ако покупките намаляват с темп от 10 или 5млрд. месечно след Септември) ,допълнително разшири хоризонта и доведе до ревизия в очакванията.

Как темпа ,хоризонта и опцията за повторно калибриране на APP повлияха на срочна премия и компонента на очакванията ? Допълнителните покупки от 270 млрд. или повече ако се наложи, извличат допълнително риск от продължителност (duration risk)  от пазара (може да видиш на слайд 5 ). Друго важно за срочната премия е целият състав на продължителността, която централната банка отстранява от ръцете инвеститори, като взема този запас от времетраене в баланса си. В резултат на това продължаващата парична подкрепа от покупките на активи не се осигурява само от допълнителните покупки на нетни активи, но и от значителния запас от вече придобити активи и предстоящите реинвестиции. Чрез запазване на номиналната стойност на портфейла от активи, придобити по АРP, е трудно да се предотврати застаряването на портфейла, т.е. постепенната му загуба на продължителност, тъй като ценните книжа, държани в портфейла узряват. Въпреки че повторното инвестиране на приходите от главници на падежиращите ценни книжа може, до известна степен да компенсира този временен спад на средната продължителност на портфейла - чрез замяна на краткосрочни ценни книжа с изтекъл срок на валидност с покупка на дългосрочни ценни книжа - този ефект на заместване като цяло не е достатъчно силен, за да поддържа средния матуритет на портфейла в сравнение с пазарния портфейл на ниво, съответстващо на даден размер на акомодация. Forward guidance относно реинвестициите посочва, че ЕЦБ ще продължи да реинвестира главницата от падежиращите ценни книжа, закупени по APP, за продължителен период от време след края на покупките на нетни активи и във всеки случай за толкова дълго, колкото е необходимо.

Сигналния канал на APP  и forward guidance за лихвените проценти "да останат на сегашните си нива за продължителен период от време и доста по-далеч от хоризонта на покупките на нетни активи" допълнително отдалечиха очакванията за възможните покачване на лихвите (deposit facility rate) от началото на второто тримесечие на 2019 г. към по-далечна дата в бъдещето.

Благодаря за Вниманието !!!

References

The international dimension of the ECB’s asset purchase programme-Speech by Benoоt Cœurй, Member of the Executive Board of the ECB,at the Foreign Exchange Contact Group meeting, 11 July 2017- https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp170711.en.html

Monetary policy, exchange rates and capital flows-Speech by Benoоt Cœurй, Member of the Executive Board of the ECB, at the 18th Jacques Polak Annual Research Conference hosted by the International Monetary Fund, Washington D.C., 3 November 2017- https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp171103.en.html

 

Opening remarks-Speaking points by Peter Praet, Member of the Executive Board of the ECB, at the ECB Workshop on “Money markets, monetary policy implementation and central bank balance sheets”, Frankfurt am Main, 6 November 2017- https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp171106.en.html

Maintaining price stability with unconventional monetary policy measures - Speech by Peter Praet, Member of the Executive Board of the ECB, at the MMF Monetary and Financial Policy Conference, London, 2 October 2017- https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp171011.en.html

Communicating the complexity of unconventional monetary policy in EMU-Speech by Peter Praet, Member of the Executive Board of the ECB, at the 2017 ECB Central Bank Communications Conference, Frankfurt am Main, 15 November 2017- https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp171115.en.html

Mario Draghi, President of the ECB, Vнtor Constвncio, Vice-President of the ECB, Frankfurt am Main, 26 October 2017- https://www.ecb.europa.eu/press/tvservices/webcast/html/webcast_pc_youtube.en.html

Monetary policy and the outlook for the economy-Speech by Mario Draghi, President of the ECB, at the Frankfurt European Banking Congress “Europe into a New Era – How to Seize the Opportunities”, Frankfurt am Main, 17 November 2017- https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp171117.en.html

 



Тагове:   APP,   ЕЦБ,   срочна премия,


Гласувай:
15



1. frb1984 - References
24.11.2017 19:08
Account of the monetary policy meeting - of the Governing Council of the European Central Bank, held in Frankfurt am Main on Wednesday and Thursday, 25-26 October 2017- https://www.ecb.europa/press/accounts/2017/html/ecb.mg171123.en.html
The Eurosystem’s bond purchases and the exchange rate of the euro-Deutsche Bundesbank Monthly Report January 2017- https://www.bundesbank/Redaktion/EN/Downloads/Publications/Monthly_Report_Articles/2017/2017_01_anleihekaeufe_eurosystem.pdf?__blob=publicationFile
Why are interest rates so low, part 4: Term premiums - Ben S. Bernanke Monday, April 13, 2015- https://www.brookings/blog/ben-bernanke/2015/04/13/why-are-interest-rates-so-low-part-4-term-premiums/
цитирай
2. karbovski23 - Прехвърляне от фед към есв! Опре...
25.11.2017 19:17
Прехвърляне от фед към есв! Определено си се справил!!!
цитирай
3. ronald0 - Ще те правим ли трейдър? :)
26.11.2017 08:31
Ще те правим ли трейдър? :)
цитирай
Търсене

За този блог
Автор: frb1984
Категория: Политика
Прочетен: 42367
Постинги: 14
Коментари: 35
Гласове: 15
Архив
Календар
«  Март, 2024  
ПВСЧПСН
123
45678910
11121314151617
18192021222324
25262728293031